O dólar hoje de manha rompeu o nível de R$2.00 por alguns minutos. A tendência de apreciação do Real continua, e já há gente, a turma de sempre, recomendando “controle de capitais” como a solução para esse suposto problema.

Controle de capitais tem sido tratado por muitos economistas dito keynesianos  como um tipo de panacéia para todos os males. Nas propostas dessa turma, sempre é apresentado como ponto necessário para fixar tanto o cambio, como os juros, nos níveis “certos”, já que o mercado, por “conspiração” anti-nacionalista ou “irracionalidade”,  não faz isso, e esses economistas sabem melhor onde o “bom” equilíbrio para essas variáveis se encontra.

O problema dessa turma é nunca entrar em detalhes. Realmente gostaria que algum economista dessa escola apresentasse como tal proposta funcionaria na pratica pra poder haver uma avaliação criteriosa e técnica dos custos e benefícios. Vamos controlar entradas para a bolsa de valores? Vamos taxar entrada de investimentos diretos? Como vimos na ultima vez que o governo tentou impor controle de capitais, elevando o IOF para investimento em renda fixa, o único resultado concreto foi aumentar o custo de captação do Tesouro Nacional, virtualmente acabando com o mercado de captação de NTNBs de longo prazo, sem em nada afetar a apreciação do Real.

Entrando nos detalhes fica claro que SE for imposto controle sobre um leque grande o suficiente de tipos de fluxos para ter um impacto concreto sobre a taxa de cambio, isso vai encarecer e diminuir BASTANTE o fluxo para vários tipos de atividades que são consideradas benéficas para a economia, como, por exemplo, fluxo para a bolsa de valores. E se um leque menor de fluxos é mirado, os supostamente “especulativos”, isso não vai afetar a dinâmica da taxa de cambio pro ser restrito demais ou pela habilidade do mercado substituir um fluxo pelo outro via “n” mecanismos.

Tal falta de consideração dos custos de suas propostas é uma marca comum dessa escola dita keynesiana. Vimos isso na recente discussão sobre o papel das LFTs. Fora o fato do total erro de pensar que a questão das LFTs tem alguma coisa a ver com a questão da poupança (já aqui amplamente provado) os economistas que pregam a “extinção” das LFTs, quando abandonando a proposta de fazer isso “por decreto”, não conseguem apresentar a conta correta parar o custo de fazer isso por vias de mercado. Qualquer operador junior em qualquer mesa de banco sabe que uma troca das LFTs ia gerar um custo muito maior que simplesmente a diferença de cupom pago entre essas e os papeis prefixados que tomariam seu lugar.  Tal troca afetaria, e a priori é impossível dizer quanto, TODA a estrutura a termo para acima, aumentando o custo de captação para o tesouro em todos os instrumentos e, ao mesmo tempo gerando perdas nos fundos de renda fixa, ambas coisas tendo efeito contracionista sobre a economia, não exatamente uma coisa a ser feito durante uma recessão!!!

Realmente as pessoas deveriam conhecer melhor o mercado na sua realidade antes de opinar.

Tony Volpon

Como podemos ver nessa matéria no Valor de hoje, mais uma vez volta o debate sobre a meta de inflação brasileira, dado a proximidade da decisão de fixar a meta para 2011.

Existe muita confusão sobre esse tema. O argumento contra, já ensaido pelo Ministro Mantega e muitos economistas dito keynesianos, é que a queda da meta poderia levar o Banco Central a ter que aumentar, ou manter em patamar mais alto, a taxa Selic.

Isso poderia ser verdade se estivéssemos enfrentando um período de alto crescimento com alta de inflação, como nos últimos anos antes da crise. O que torna agora oportuno para um pequena inflexão para baixo da atual meta, vamos dizer de 4.5% para 4%, é exatamente o fato que estamos vivendo um momento onde uma variedade de fatores exógenos estão empurrando a inflação para baixo.  Porem podemos ancorar a inflação em níveis menores sem apelar para taxa de juros maiores com perda de produto.

É difícil entender os argumentos daqueles que são contra (ver os comentários do Belluzzo na matéria do Valor). Parecem acreditar ora em uma forma simplista de ilusão monetária ou desacreditar que o sistema de metas tem algum papel em coordenar expectativas. Partindo do pressuposto que hoje vivemos em um momento de relativa deflação, se a meta futura cair, quando a atual recessão acabar, as expectativas de inflação, como as taxas de juros nominais e reais, vão convergir para valores compatíveis com a nova meta. Os comentários de Belluzzo, sobre o cambio, “bolha de ativos”, etc são bastante interessantes, mas não tem nada a ver com a questão, ponto que passou despercebido tanto pelo repórter como o editor do jornal!

No final do dia certo economistas simplesmente gostam de inflação...uma pena.

Tony Volpon

O sempre excelente Dani Rodrik, meu exemplo favorito de um economista ortodoxo de esquerda, cita em seu blog um muito interessante trabalho de Bo Rothstein. Nele Rothstein avança a tese que o mercado livre, apesar de ser a mais eficiente forma social para assegurar eficiência econômica, tem a tendência de trabalhar contra a necessária rica estrutura institucional, formal e não formal, para seu funcionamento ótimo. Isto é, a própria lógica do mercado leva a sua autodestruição sem o que ele chama de “dimensão ética”.

Essa tese, e estou aqui simplificando esse trabalho merece ser lido cuidadosamente, retoma temas importantes no debate atual, evitando os extremos do (neo)liberalismo/”estado mínimo” defendidos e o neo-hegelianismo daqueles que acham que o Estado pode tudo. Evitando esses extremos, ele mostra a necessária e difícil necessidade de articular Estado, Mercado e Sociedade, sem que haja nenhuma dominância de um pólo sobre o outro, e onde a política, nome que eu daria a o que Rothstein chama de dimensão ética, seria o campo onde os três pólos são “amarrados”.

Tony Volpon

Nosso amigo Flavio, junto com alguem que nao conheco, repetem hoje am artigo no Valor Economico a simplismente errada e fantastica tese que a questao da poupanca tem ALGUMA coisa com a existencia de LFTs.

Mas eu recomendo MUITO que se leia esse pequeno ensaio, porque de fato fica claro, pela total ausencia, a nao existencia de ligacao casual entre essas duas questoes. Nas muitas palavras derramadas pelos autores, nao ha nenhuma descricao casual sobre como o fim das LFTs permitiria a taxa Selic, levando em conta a questao de impostos, cair abaixo do rendimento da poupanca e nao gerar uma imediata arbitragem. Isto eh, esses economistas simplismente nao explicam o que uma questao tem haver com a outra, eles simplismente afirman isso! Como ja demonstrei aqui usando um simples modelo, podemos comprovar que ateh em um sistema SEM LFTs que uma queda grande o suficiente da Selic geraria sim fuga dos fundos para a poupanca, mostrando que uma questao nao tem nada a ver com a outra.

Tambem existe uma extremamente simplista conta do custo de trocar LFTs por titulos com cupom fixo (LTNs e NTN-Fs). Nosso autores, que demonstramente nao conhecem muito do funcionamento do mercdo financeiro, acham que a conta seria simplismente o diferencial de juros entre o lote existente de LFTs e os novos papeis. Eles nao entendem que tal operacao ia aumentar par acima TODA a estrutura a termo de juros, gerando custos adicionais para TODA a rolagem da divida pulblica em TODOS os vencimentos. Eh por causa disso que o Tesouro Nacional se recusa a seguirr essa sugestaos. Por sinal, tal movimento tambem ia causar grandes perdas aos fundos de renda fixa, entao se voce tem o seu dinheiro nesses fundos, reze para que essa idea nunca seja adotada!

Devo informar que mandei e-mail a editora de Opiniao do Jornal, Maria Ines Nassif, oferecendo um artigo para rebater essas erroneas afirmacoes, e ainda espero algum retorno, apesar de nao acha muito alto a probabilidade de uma resposta afirmativa dada a linha editorial seguida por essa Editora.

Tony Volpon

Lemos o seguinte no Valor de hoje:

"Com isto, na visão deste parlamentar do PT, o ministro da Fazenda, Guido Mantega, e a equipe econômica estariam testando a disposição da sociedade em alterar as regras da poupança em um futuro próximo. Por enquanto, as alterações envolveriam apenas os grandes poupadores. A manterem-se os sinais alvissareiros da economia, outras mudanças seriam necessárias no futuro. Para o presidente nacional do DEM, deputado Rodrigo Maia (RJ), esta ideia é um absurdo: "O governo tomou uma decisão equivocada, viu que sua base no Congresso reagiu e agora não sabe para onde caminhar".

Para Maia, o governo, se quisesse de fato manter os grandes investidores nos fundos de aplicação, deveria baixar a taxação de Imposto de Renda dos mesmos. E não criar um imposto sobre a poupança. "Como eles não conseguem pensar em menos tributos, vêm com esse artifício de que estão taxando os grandes poupadores. Tudo isto gera insegurança", criticou Maia." (grifos meus)

Que bom que alguem da oposicao entendeu o que o governo esta realmente fazendo na questao da poupanca, e nao esta perdendo seu tempo com questoes inocuas. 

Tony Volpon

O texto abaixo foi escrito em 26 de Janeiro desse ano, encomendado para ser uma analise da atual crise que também levaria a um conjunto de propostas para o processo eleitoral de 2010. Era minha intenção, a partir desse texto, de desenvolver os diferentes temas de forma mais detalhada ao longo do tempo. Como sempre, a vida faz de picadinho nossas melhores intenções, e não tive, e não devo ter, tempo para tal trabalho. Assim decidi soltar esse documento por extenso, adicionando esses comentários.

Para aqueles que conhecem meu trabalho e as posições que tenho defendido, vários temas são aqui retomados. Primeiro, que a crise atual tem que ser vista como uma oportunidade para resolver o grande entrave da economia brasileira: as altíssimas taxas de juros. Mas diferente de muitos economistas brasileiros, que concordam em ver a questão dos juros como a principal anomalia  da economia brasileira, eu não vejo uma “conspiração” maldosa do setor financeiro e do Banco Central, como a explicação; nem apoio nenhum movimento que implique quebra de contratos ou um custo altíssimo, financeiro e reputacional, para o Tesouro e o BC, como soluções. Quem tem seguido meus embates com certos keynesianos brasileiros sabe como essas noções infelizmente dominam o imaginário de muitos economistas por aqui.

Começamos com uma analise da crise internacional, colocando como explicação da crise um conjunto de fatores políticos e econômicos que definem a relação entre paises distintos nessa ultima onda de globalização. A crise foi fruto principalmente do impacto da relação altamente assimétrica entre o que eu chamo de paises “poupadores” e paises “consumidores”, onde ambos interferem nos mecanismos econômicos que levariam a fechar os conseqüentes desequilíbrios dessas relações, principalmente pela fixação da taxas de cambio. Tal sistema implica, para financiar os déficits em conta corrente resultantes, enormes fluxos financeiros, que fornecem a matéria prima para varias bolhas especulativas, que os regimes regulatorios deficientes, parte das escolhas políticas desses paises, não controlam. A eventual implosão dessas bolhas leva a crise bancaria, e a necessidade definir como distribuir esse custo entre credores, devedores, intermediários (os bancos) e o contribuinte. André Lara Resende, em recente artigo par o Valor, defendeu tese muito similar sobre a crise.

Passamos adiante para uma analise da economia brasileira na era Lula, enfatizando o impacto benéfico das varias bolhas globais sobre a economia brasileira, definindo os vários mecanismos multiplicadores de renda e sobre percepção de risco para, a partir de um choque exógeno inicial, gerar todo um ciclo positivo de consumo e investimento, onde literalmente “todos ganham”. Afirmamos como, dentro dessa dinâmica, o governo Lula foi um agente relativamente passivo. De fato, a mostramos como a política monetária, visto por muitos como o grande vilão da historia, foi essencialmente se ajustando de forma passiva a essa soma de choques e mecanismos de propagação.

Olhando para essa conjuntura,  e se inspirando na metodologia proposta pelo economista turco Dani Rodrik, sem duvida o maior economista da área de desenvolvimento econômico da atualidade, afirmamos que é a questão dos juros que impede que o Brasil, sem ter por trás uma variedade de bolhas financeiras globais, tenha um processo de desenvolvimento constante e sustentável.  Argumentamos que isso é fruto principalmente a falta de poupança domestica, como o pobre padrão de intermediação dessa escassa.

Entramos, finalmente, na parte prepositiva. Perguntamos, que se com a crise o fator externo deve, nas melhores das hipóteses, ser bastante diminuído (ponto de vista que eu ainda defendo apesar da recente melhora nos mercados), como que o Brasil pode crescer via fatores internos?

Afirmamos, mais uma vez contra um certo lugar comum aceito por muitos economistas keynesianos, que o problema do Brasil não é falta de demanda agregada, disso temos de sobra, mas sim entraves ao crescimento da oferta agregada.

A crise atual abre uma oportunidade para a taxa de juros cair bem abaixo do que seria seu “ponto neutro”, pelos próprios efeitos negativos da crise sobre a demanda. O problema é que, em um eventual cenário de recuperação, se não for feito nada, a tendência seria as taxas de juros voltarem a subir (com a apreciação do cambio). Isso de fato, se olharmos para o mercado hoje (lembrando que esses texto foi escrito no final de janeiro) já esta, infelizmente acontecendo.

Para resolver isso nossa proposta seria uma forte reformulação da política fiscal. Deixamos o texto apresentar as propostas, que obviamente são feitas de forma sugestiva, precisando mais detalhamento. Mas achamos que sem criar, nas políticas de gasto e tributação, mecanismos adicionais de controle de demanda agregada, e sem o uso inteligente do canal de expectativas pela maior coordenação das políticas monetárias, fiscais e cambias, que vamos desperdiçar, infelizmente, uma grande oportunidade de trazer para baixo, de forma permanente e sustentável, a taxa de juros real.

Rumo a 2010

A primeira coisa que deve ficar claro eh que em termos de rendimejto efetivo a tributacao progressiva da poupanca atrelado a queda da taxa selic (maior queda, maior tributacao) eh equivalente a atrelar  a poupanca a taxa Selic, que foi des do inicio a proposta da equipe economica. Entao, apesar de dizer que nao mexeu no rendimento da poupanca para efeitos politicos, o governo de fato simplismente nao mexou no rendimento bruto, mas sim no rendimento liquido, e atrelou ela a taxa Selic como sempre quiz o setor financeiro. Ateh agora nao vi ninguem da oposicao dizer isso, mas esta ai a grande critica a ser feita a proposta. O governo simplismente achou uma maneira "esperta" de fazer o que sempre quiz.

Nao tive tempo de fazer as contas (estou em viajem fora do Brasil) mas tal medida, apesar de poupar uma parcela dos pequenos pupadores, pode, se a tributacao for grande o suficiente, servir para proteger tanto o IR do governo sobre os fundos de investimento, como ja esta contemplado ja que o IR volta no ano que vem, como as taxas de admnistracao dos bancos.

Vale lembra mais uma vez que o problema soh eh resolvida piorando o rendimento liquido da poupanca ou melhorando o rendimento liquido dos fundos. O governo achou uma maneira que, a partir de 2010, vai SOMENTE piorar o rendimento da poupanca, assim protegendo sua propria receita (via IR) e as taxas de admnistracao dos bancos. A unica verdadeira melhora em relacao a o que a equipe economica queria eh que o atrelamento efetivo da poupanca a taxa Selc via uma tributacao variavel atrlada a Selic acontece a partir de um certo nivel de deposito, os $50 mil, definidos por CPF.

A varias frentes em que a oposicao deve brigar. Primeiro, deve-se aboandonar essa tosca retorica que os aplicadores em fundos de renda fixa sao "especuladores" que nao merecem ser contemplados com uma queda de tributacao em seus rendimentos.  Se a queda da tributacao de IR for permanente, ai podemos tambem aumentar o teto sobre qual eventualmente haveria alguma tributacao da poupanca. Se, como algums querem, nao admitir que haja tributacao da poupanca a qualuer nivel de renda ou deposito, entao ai fica imperativo que haja queda grande e permanente no IR dos fundos. Tambem a oposicao deve lutar para nao atrelar o rendimento da poupanca a taxa Selic, o que protege os bancos. Se quiser nao admitir que haja tributacao alguma isso entao implica necessariamente queda no IR dos fundos - se o IR for para zero, nao havera, fora as taxas de admnistracao que vao cair pelo processo competitivo domercado, nenhum motivo para fulga dos fundos a poupanca a QUALQUER nivel da taxa Selic. Ainda sim eu sugiro tributar a poupanca a partir do rendimento do contribuinete, de forma progressiva.

Vamos, assim, pela primeira vez premiar o poupador humilde e dar a ele um rendimento maior. Isso sim eh justica social.

Tony Volpon 

O PPS, tendo o Deputado Raul Jungmann como um dos lideres desse movimento, tem tido, ateh agora, um comportamtne ousado e exemplar na questao da poupanca. Sem duvida se nao tivesse sido a coragem do Partido em levantar essa bola, com grandes riscos politicos, o governo Lula, atendendo os lobbies do setor financeiro, teria simplismente atrelado o rendimento a um percentual da Selic (e de fato isso foi feito de forma indireta..veja post acima).

Infelizmente enquanto a resposta do governo tem seus problemas, a reacao da oposicao tambem. Especificamente lemos joje no site do PPS (http://portal.pps.org.br/portal/showData/149739) resposta do deputado Raul Jungmann que mostra uma infeliz confusao sobre o tema.

Depois de todo o debate algumas coisas sobre essa questao deveriam ja estar claras. Primeiro, que a questao basica eh que a partir de uma certa taxa Selic, existe sim um incentivo para transferir recursos de fundos de renda fixa par a poupanca. Para resolver isso, soh ha duas maneiras: ou piorar o rendimento da poupanca, ou melhorar o rendimento dos fundos de renda fixa. Podemos entender, apesar de eu nao concordar, com a oposicao do Deputado a qualquer medida que dminui o rendimeto da poupanca, como apresentada pelo governo. Mas se alguem parte desse principio, ai necessariamente TEM que apoiar medidas para aumentar o rendimento dos fundos de renda fixa. Entao eh muito incoerente ver o Deputado atacar a proposta de baixar o IR dos fundo de renda fixa comoalgo que premia o capital ja que, junto com a queda nas taxas de admnistracao dos fundos, que como ANTES defendida pelo mesmo Deputado deve acontecer pelo processo de mercado, sao as unicas duas maneiras de resolver a questao se alguem partir doprincipio que nao se pode fazer nada com a poupanca. Para acabar com a confusao do Deputado Jungmann, temos no final desse artigo-materia de volta a teoria jabuticaba que a existencia das LFTs tem alguma coisa a ver com a questao da poupanca, tese totalmente incoerente e sem nexo, como ja amplamente demosntrada nesse Portal. 

Enquanto podemos entender a vontade correta do Deputado Jungmann em fazer oposicao, isso nao exime ele ou a oposicao como um todo de defender pontos de vista tecnicamente erradas. De fato, a maneira mais rapida de perder a briga com o governo eh defender pontos de vista e propostas tecnicmente erradas. Se o Deputado e o PPS se perder em questoes inocuas ao problema, como a mito que essa questao tem alguma coisa a ver com LFTs, a oposicao esta fadada ao fracasso, e o governo vai levar mais essa.

Tony Volpon

http://jlcoreiro.wordpress.com/2009/05/12/dilemas-e-alternativas-na-poupanca-jornal-do-brasil-rio-de-janeiro-12052009/

Como vcs podem ver no link acima, nossos amigos ainda estao confundindo a questao das LFTs com o problema da poupanca, e ainda nao parecem ter tomado conhecimento de como um titulo pre fixado eh precificado a partir de uma sequenica esperada de Selics-Cetips. Mas pelo menos tem recuado na verdadeiramente idiota ideia de uma troca compulsoria das LFTs, advogando uma troca de mercado. Eh bom demonstrar a habilidade de aprender com os erros...

Sobre a questao das LFTs, posso afirmar que essa troca "na porrada" advogado por alguns nao eh feita por uma razao muito simples- e nao tem nada a ver com "enfrentar ao mercado financeiro". O Tesouro sabe, mas aparentemente nosso amigos keynesianos nao querem reconhecer, que tal troca nao ia soh criar um custo adicional para o Tesouro, na medida que um altissimo premio teria que ser pago ao mercado, mas que o fato que todas as taxas de juros de mercado iam subir por causa dessa troca ia gerar ENORMES PERDAS nos fundos de renda fixa e em todo o tipo de posicao "comprada" que tem que ser marcadas a mercado. Isto eh, se por alguma loucura isso que nossos amigos advogam fosse feito, voce ai lendo isso que provavalmente tem algum dinheiro aplicado no mercado de renda fixa ia, subitamente, perder parte do seu patrinomio! Obrigado keynesianos! 

Parte obvia (mas talvez nao eh algo obvio para nossos amigos) da funcao do Tesouro eh criar um ambiente operacional estavel para o mercado nao pedir um rpremio de risco elevado para carregar e rolar a divida publica.  Anunciar, ateh de forma voluntaria, uma troca nao esperada das LFTs, ateh assumindo o onus de pagar o que for necesario, ia gerar uma alta em toda a estrutura a termo das taxas de juros que geraria fortissimas perdas em todo o estoque da divida. Eh por isso que existe um PAF, onde o Tesouro indica, anualmente, seus parametros de operacao.

Agora logico que pode-se tomar a decisao no proximo PAF de acelerar a queda no percentual de LFTs. Devemos deixar claro que nada do que estou argumentdo aqui eh um argumento a favor das LFTs. Soh estamos apontando problemas e custos de execucao do que parecem ser a priori "boas ideias". O que deve ficar claro nesse debate eh que devemos ter medo de economistas com "boas ideias" que nao entendem como funcionam os mercados...

Tony Volpon

Brasília, 8 - A hipótese de o governo mexer no rendimento da caderneta de

poupança diminuiu e, como alternativa mais provável para o

problema, a tendência é de o Ministério da Fazenda reduzir a tributação do

Imposto de Renda incidente sobre as aplicações em renda fixa

e taxar aplicações mais elevadas na poupança, segundo fontes do governo

ouvidas pela Agência Estado.

Embora essa seja a hipótese mais provável no momento, que claramente faria

prevalecer a decisão política de não dar discurso para a

oposição, com a aproximação das eleições, ainda não há uma decisão tomada.

Se for realmente nessa direção, o governo claramente optará por uma

solução paliativa, que não resolverá definitivamente o problema de

existir um piso de taxa de juros na economia brasileira, os 6% legalmente

definidos para a caderneta de poupança.

A área técnica do governo defende vincular a poupança à taxa Selic (em uma

proporção da ordem de 65%), o que faria a caderneta ter uma

rentabilidade flutuante. Tradicionalmente, o rendimento da poupança ficou

abaixo dessa proporção.

A ideia de caminhar no sentido de reduzir a tributação do Imposto de Renda

incidente sobre as aplicações em renda fixa, como os fundos

de investimento, e cobrar IR em aplicações de grande porte na poupança é

vista como uma saída política para o tema, que provavelmente

evitaria a adoção de uma solução definitiva para o problema ainda neste

governo. Salvo se o juro básico cair muito abaixo de 9% até 2010,

possibilidade que deve ser considerada remota.

A proposta de reduzir a tributação sobre as aplicações em renda fixa foi

colocada esta semana em debate sobre a caderneta de poupança

promovido pelo PPS, partido que mais atacou o governo por discutir o tema,

inclusive associando-o ao confisco dos ativos financeiros no

governo Collor. O economista Tony Volpon, da CM Capital Markets e que tem

colaborado com o PPS, disse na ocasião que essa seria uma

alternativa que evitaria a necessidade de se mexer no rendimento da

caderneta. Ontem, todos os partidos de oposição se uniram e se

manifestaram contra modificação nas regras da poupança.

Hoje, as aplicações em renda fixa têm tributação de IR de acordo com o

prazo. Investimentos de até seis meses têm tributação de 22,5%;

entre 180 dias e um ano, de 20%; de

um a dois anos, de 17,5%; e acima de dois anos, de 15%.

O governo também pode reduzir o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)

incidente sobre as aplicações financeiras. No ano passado,

a arrecadação com IR sobre rendimentos de capital - que engloba todos

tipos de investimentos - foi de R$ 24,8 bilhões, uma alta real de

9,68% em relação a 2007.

Em um momento de queda de arrecadação como o atual, uma preocupação é com

o impacto fiscal da medida.

No lado da poupança, o governo discute a partir de qual valor de aplicação

poderá haver incidência de imposto. Cerca de 90% dos

investimentos na caderneta são de, no máximo, R$ 5 mil. As aplicações de

até R$ 30 mil representam cerca de 98% do total, segundo

informações do governo. A nova tributação pode ficar no meio do caminho,

de forma a permitir o discurso de que o pequeno poupador e a

classe média estão sendo protegidos. (Fabio Graner)